国海证券研究中心孙稳存

　　我们认为，12月的CPI将上升6.4%左右。其中，12月食品的月环比大约为2.2%，因此，同比将上升16.6%。非食品中各项变化不大，非食品因素将同比上升1.3%-1.4%，与上个月齐平（由于油价上升）。通过计算本月环比CPI将上升0.9%左右，同比CPI将略有下降，但是超过6%的可能性很大，初步估计为6.4%，其区间可能在6.3%-6.5%之间。

　　加息步伐明显减弱

　　央行加息的步伐在美国出现次级贷款危机而减息以后出现明显放慢的迹象。目前，央行虽然继续实施“从紧”的货币政策，但是加息的节奏已经明显放缓，CPI的变化在短期内似乎不再如以前那样对加息产生特别重大的影响，11月CPI创出新高以后，央行并未如市场所预期的那样继续加息，央行的政策转向其他替代政策，如汇率政策、贷款控制和存款准备金政策等措施。央行目前对加息的顾虑在上升，短期内加息的可能性已经下降不少，虽然央行继续宣传加息是抑制经济相过热发展的重要手段之一。目前制约加息的因素包括：美国存在继续降息的可能；日本和欧洲加息的动力不强；资本市场进入调整期；银行存款回流等。

　　结构性政策调整正实施

　　在央行放慢加息步伐的同时，其他替代性的政策则不断加强，特别是针对金融市场的监管措施以及业务的“窗口指导”和“道义劝告”正在加强。例如，央行加强了银行资金通过金融机构而申购新股的管理，减少了申购新股的资金来源；央行最近明确了第二套住房贷款的认定等一系列结构性政策措施。

　　货币和信贷增速的控制将是未来货币政策的重要手段。2007年货币政策采取了加息，升值、提高准备金率和定向央票等措施来控制货币信贷增速，但是，货币和信贷增速依然很快，最近央行明显偏重数量政策的紧缩力度。我们预计2008年新增贷款规模将有所减少，为了体现货币政策的紧缩效果，2008年新增贷款规模应该控制在3.5万亿左右，这一规模大约相当于2008年贷款增速为13%。控制信贷增速必然会对货币特别是Ｍ2的增速产生影响，如果贷款下降到13％，那么Ｍ2的增速将增长大约下降3％，即Ｍ2下降到15.5％左右，比2007年降低3个百分点。

　　为了达到以上目标，央行将加大存款准备金率的调整力度和公开市场操作力度。2008年存款准备金率还有提高的空间，根据我们的预计，2008年存款准备金率可以提高到19%左右。存款准备金率不会一次性提高，而是逐步提高，操作的方式依然是“小步多次快跑”的方式进行调整。而2008年上半年是央票到期的高峰，因此这一政策在上半年会比较密集出台。

　　央票的发行可以回收流动性，影响货币市场利率，而且定向票据还有结构调整功能，因此，央票这一政策工具不会被存款准备金率所代替。央票利率提高，央票发行成本上升并不意味着央票数量发行的减少。根据2008年央票到期比较密集的特点，2008年上半年央票发行会比较多。2008年央行有近1.5万亿的特别国债可以进行公开市场操作。但是，央行并不一定全部使用所有的国债操作。从目前来看，央行的公开市场操作空间巨大，而且可以灵活运用。2008年1、2月，特别是1月是央行票据到期的高峰。按照央行控制货币的节奏，存款准备金2008年1月和2月需要提高2个百分点，或者提高1.5个百分点，再发行央票或回购操作回收2500亿元的基础货币。

　　债券市场短期难大升

　　货币政策正在转变，加息政策可能不如预期强烈，这有助于债券市场止跌。但是，如果更为严厉的数量政策出台，以及对银行资金运用进行比较多的行政性控制，那么在短期内，债券市场的机会并不大。另外，未来通货膨胀还将在一段较长时期（至少维持到2008年上半年），全球通货膨胀的风险正在加大，欧洲通货膨胀在2008年初比较严重，有加息的可能，而美国通货膨胀也有所上升，美国减息的幅度有限，而央行目前还继续指出有继续加息的可能，因此，短期内加息预期不会消失。虽然目前债市有趋稳的表现，但是，在政策尚未明朗之前，债券市场在短期还不会出现大幅度上升。