加大紧缩力度 抑制结构型通胀

　　申银万国研究所袁宜

　　以猪肉价格为代表的食品价格上涨，是当前国内通货膨胀的主要根源。到目前为止，这轮通胀仍明显地表现出部分商品成本推动的特征，属于结构型的通货膨胀。然而，流动性过剩的背景将给此轮通胀在成本推动的基础上进一步叠加需求拉动的因素，进而催生由结构型通胀向全面通胀蔓延的风险，因此我们必须对此次通胀的演变给予充分的警惕。当然，各行业的产能利用状况，将决定企业在流动性过剩的环境下是否具备提价能力。然而，根据我们的预测，在现有趋势下，实体经济流动性过剩的状况将在未来继续延续，因此随着企业剩余产能的逐步消耗，更应该提防爆发全面通胀的风险。

　　要抑制结构型通胀向全面通胀的演变，就必须扭转当前国内实体经济流动性过剩的状态。我们认为，央行紧缩流动性的政策可以从以下两个方面入手。

　　一方面，进一步紧缩基础货币1200亿，对冲货币乘数上升的潜能。

　　尽管央行的紧缩操作已经基本对冲了外汇占款增加对基础货币供应的影响，然而考虑到微观体系效率不断改进导致货币乘数上升的潜力，特别是考虑到商业银行股权融资的进程安排，以及今年以来银行业内源性资本快速积累的背景，从对冲商业银行内在扩张冲动导致的货币乘数上升的角度来看，央行对基础货币的紧缩还应继续发力。

　　然而，当前央行冻结商业银行资金的对冲操作却遭遇到商业银行头寸（超额准备率）偏紧的困扰，为了避免引起部分银行的流动性危机，央行对于进一步加大对冲力度仍有所顾虑。在社会经济面临的流动性环境依然宽松的情况下，为了保持宏观经济的稳定，央行需要抛弃对冲操作中的顾虑，进一步减缓基础货币的增长速度。

　　就具体的对冲力度而言，首先我们设定一个流动性增长的合理目标。鉴于我们对2008年GDP实际增长率的预测为11.5%，央行控制通货膨胀的目标是3%，我们设定2008年末流动性的合理增长目标为15%。2007年8月“总流动性”LA（相当于流通中的现金和各项存款之和）的增速为16.4%，假定将在未来16个月内稳步下降至15%的目标。考虑到在现有的原始数据时间序列所允许的条件下，我们模型的合理预测期为未来8个月，我们针对预测期末端（2008年4月）设定了一个流动性调控的阶段性目标。就LA增速而言，这个阶段性目标是，到2008年4月，LA增速降至15.7%。

　　这样，我们可以得到8个月后LA增速的趋势值与理想的调控目标之间的差距，再根据我们对未来货币乘数趋势的预测，折算出需要额外紧缩的基础货币量，这个值约为1200亿元。

　　因此我们认为，为了实现对“总流动性”的阶段性调控目标，央行不仅要继续保持现有的基础货币对冲力度，而且在明年4月以前还需要从市场上额外回收1200亿元的基础货币，相当于每个月再多回收150亿元。

　　另一方面，建议平均每两个月加息一次，抑制存款活期化的冲动。

　　实际利率为负的状况严重削弱了定期存款的吸引力，引发了存款活期化的趋势，这是当前国内实体经济陷入流动性过剩的首要原因。因此，适当提高存款基准利率，在增加存款的名义收益率的同时，抑制通货膨胀预期的蔓延，这有助于减缓存款活期化的速度，缓解实体经济流动性过剩的局面。

　　在11.5%的实际GDP增速预期以及3%的通胀目标下，“实体经济的流动性”M1A（相当于狭义货币M1和居民活期储蓄存款之和）在2008年的合理增长目标是15%。如果这个目标可以实现，那么到2008年底，国内实体经济的流动性环境将彻底告别过剩时代。

　　2007年8月M1A增速为22.1%，距离上述目标存在7.1个百分点的差距。假定这个差距将在截止2008年底的16个月内稳步缩小。这样，可以得到我们模型预测期末端（2008年4月）M1A的阶段性调控目标，M1A增速降至18.5%。M1A增速下降的过程，就是国内实体经济经历流动性紧缩的过程。

　　假定央行对LA的阶段性调控目标可以实现，同时，在流动性逐渐趋紧的环境中，新的通胀因素不再出现，那么，根据我们的模型，为了实现M1A的阶段性调控目标，到2008年4月，一年期存款基准利率还需要在当前3.87%的水平上提高0.96个百分点，相当于按照0.27个百分点/次的加息幅度，还需加息约3.5次，这意味着在2007年10月到2008年4月这7个月间，平均每两个月央行就需要加息一次。