存量活跃化才是流动性过剩根源

　　傅勇

　　银行系统中的储蓄存款虽然是流动性过剩的主要源头，但治理流动性过剩还需要一个更加宽广的视角。随着资产部门的膨胀，我国金融结构正发生着剧烈变化，货币政策也应顺势而变。

　　面对汹涌的过剩流动性，国内不少学者建议要改革人民币的发行方式。这种建议看到了近期基础货币的发放主要是外汇占款增加所致，为了维持人民币汇率的基本稳定，中国央行实际上充当了外汇市场上的做市商，买入外汇，放出人民币。可是，这种观点忽视了流动性过剩的国内因素，因为，央行的对冲力度几乎足以保证可以完全化解外汇占款增加所投放的基础货币。

　　这意味着，流动性过剩更主要的诱因还是在于存量流动性的活跃化。实际上，早在十年前，银行系统就囤积了大规模的流动性，只不过在通货紧缩背景下，这只迟迟不发威的老虎被当成了病猫。对银行“惜贷”这个词大家或许还耳熟能详。惜贷意味着什么？简单地说，就是银行系统的流动性过剩，存款规模远远超过了贷款。实际上，在“流动性过剩”一词缺人问津的2003年，我国金融机构的存贷差就已超过5万亿元。

　　那么，到底是什么催生了这一转变？

　　首先，流动性过剩在一定程度上是银行业改革上市阶段性成功的结果。规模庞大的居民储蓄一直是中国经济金融的一大特征。但1998年以来相当长一段时间里，银行普遍存在规模庞大的存贷差，信贷萎缩一直持续到2005年。学者陆磊先生认为，银行“惜贷”的一个重要原因是受资本充足率限制，可贷资金并不充裕。这一现象在2006年一季度出现拐点。引发这一转变的是我国主要国有商业银行的陆续上市。

　　从2005年10月27日到2006年10月27日，建设银行、中国银行和工商银行先后在香港上市，三者合计意味着中资银行资本金增加约400亿美元，折合约3000亿元人民币；加上2006年中行和工行A股发行所筹集的资本金总额，共计约合3600亿元。在上市前，中央汇金公司已注资600亿美元，使三家银行达到上市标准。这意味着新增资本金完全可以成为可贷资金，考虑到货币乘数，这将推动数万亿的潜在贷款规模。从各家银行贷款扩张情况来看，的确可以发现，银行上市成功后贷款激增的现象。比如，率先上市的建行在2006年1－11月份的自营贷款增量位列各家银行之首，而建行的资产总额低于工行和中行。

　　从这个角度看，国有银行海外上市从境内外融得的流动性，成了大规模释放国内流动性过剩出笼的重要推手。可以预见，随着农行、邮储银行以及其他区域性银行、城市商业银行和农信社改革的推进，随着资产状况的进一步改善，银行系统将继续释放沉淀已久的社会储蓄。

　　其次，流动性过剩的另一个推力来自居民储户自身的逐利诉求。资产价格、通胀预期和储蓄活跃化是一组互相强化的变量。过去，由于通胀预期稳定，投资渠道有限，规模巨大的储蓄存款并没有活跃起来。随着整个经济气候的转变，把钱放在银行越来越不再是一个明智的选择。通胀高企和资产价格上升引发了投资恐慌，公众为了不让自己的资金在银行缩水，纷纷将存款取出来去投资楼市和股市等。鉴于我国储蓄存款余额超过30万亿元之巨，一旦流动起来，对物价体系造成影响毫不奇怪。

　　公众主动的储蓄搬家冲动还受到银行部门的鼓励。在资产价格高涨时，坐享存贷利差的吸引力正在减弱。在银行和家庭部门共同推动下，金融杠杆撬动了成倍的流动性扩张。这一点在房地产市场尤为明显。

　　此外，就增量因素而言，企业资金盈余增加是流动性过剩的不可忽视的新生力量。中国经济持续高增长、市场需求旺盛、出口规模高位运行、产品出厂价格攀升，这些都成为企业利润大幅增加的来源。来自企业部门的储蓄由此激增。此外，企业所拥有的地产价值也水涨船高，并且，在股市繁荣期，上市企业的资金面更是空前宽松。更为重要的是，自有资金充裕的企业部门不仅将投资维持在较高水平，还积极投资于资产部门。急增的企业储蓄也就成为流动性过剩的一个重要来源。

　　从这三个方面来看，2008年的流动性过剩问题仍将持续，综合治理强度有待进一步强化。

　　首先，政策面应对银行部门的信贷扩张拥有丰富的经验和有效的手段。2007年以来，以利率为主的价格型工具与以存款准备金率、信贷规模控制和定向央票为主的数量型工具鱼贯而出，这些措施将继续收到应有效果。

　　其次，决策层应该将资产价格尤其是房地产市场价格放在更加重要的位置。资产价格高涨是蛰伏的流动性活跃化的催化剂，并会招致具破坏力的泡沫。最近有学者表示，央行将采取更广义的货币供应衡量标准即M3作为货币政策的风向标，以获得包括繁荣的资本市场在内的更全面的货币状况信息。这是一个值得期待的明智转变。

　　按照标准定义，M3包含了M2非银行金融机构的存款（其中，证券公司客户保证金已于2001年纳入到中国广义货币M2的统计之中）以及金融机构发行的证券。

　　的确，M2并没有有效度量中国的流动性过剩问题。从M2指标上来看，中国的货币供应量并没有一个明显的跳跃。实际上，1998年至2006年中国M2的增长速度相对平稳。并且在所谓流动性过剩的近两年时间里，从M2的变速上几乎找不到蛛丝马迹。因为就M2的重要组成部分储蓄存款来说，这一部分在这些年份里一直都规模庞大。

　　上述分析表明，银行系统中的储蓄存款虽然是流动性过剩的主要源头，但治理流动性过剩还需要一个更加宽广的视角。随着资产部门的膨胀，我国金融结构正发生着剧烈变化，货币政策也应顺势而变。唯有抑制社会的通胀预期和投机风气，流动性问题才能长治久安。

　　（作者为复旦大学中国经济研究中心博士，供职于央行上海总部金融市场研究处，本文仅代表个人观点。）