□中证投资 徐辉

　　尽管次按危机导致环球股市近期出现暴跌，但A股市场在蓝筹股带动下继续走高，7月6日以来沪综指在一个半月的时间里上涨了35.28％。次按危机下，周三亚太股市继续暴跌，香港恒生指数全日收报21375.72点，跌631.60点或2.87%；日本日经指数终盘以重挫369点或2.19％，报收16475.61点，指数创下八个月新低；台湾加权指数大跌317.95点或3.57％，收报8593.04点，创近两个月新低。A股在环球股市动荡中继续保持平稳，沪综指昨日收盘微跌0.06％。

　　A股绝缘的原因

　　分析A股绝缘环球股市的原因，笔者认为简单的顺差导致的流动性泛滥，以及A股相对封闭的市场均难以解释，因为外资选择的途径并非只有A股市场，H股市场同样有大量的中国资产。而H股、A股溢价率目前处在相当高的水平上，在渐进式升值大势已定的背景下，外资理论上会趋向于选择H股来持有中国资产。

　　另外，A股的封闭性也不能解释A股对H股的大幅超越，在目前A、H股价65％左右的溢价率前提下，笔者相信这一溢价率继续走高的机会甚微。一方面，即便认同A股理应存在溢价的理性分析者也相信，长远（5年左右）来看A、H股价会趋于一致；另一方面，境内投资者一定要投资H股市场也并非没有途径。

　　所以，A股绝缘于环球股市的真正原因还是来自于国内投资者：盈利效益扩散导致居民储蓄不断进入市场；公募基金募集完成后必须快速建仓；“结构性泡沫”被反向利用，导致蓝筹股出现集团暴涨；CPI高企导致资金的实际利率进一步走低，进而使得资产泡沫进一步扩大等等，这些因素是导致A股在估值较高水平上再上一个台阶的主要原因。

　　眼界决定长期收益

　　低利率导致的泡沫扩展是否值得利用，笔者观点较为谨慎。目前市场估值确实高，尽管在泡沫扩展的过程中，资产价格发生趋势性转折的几率可能并不高，但中级规模的修正行情不得不防。从整体情况看，当前深圳市场市盈率高出2001年23％。沪综指和深综指的平均市盈率分别达到53倍和75倍；以沪深300为代表的大盘蓝筹股平均市盈率也达到48倍，蓝筹股2007年、2008年预期市盈率分别为32和25倍（预期2007年、2008年净利润同比增长50％和28％）。

　　以周三收盘价和上一年的收益计算的往绩市盈率显示，目前万科和招行的往绩市盈率分别为102倍和75倍；考虑二者都将在2007年获得100％的每股收益增长，它们2007年的预期市盈率也分别达到51倍和35倍。我们不能简单地说，这个价位应该将这两个股票卖出，因为它们的确定性增长使得其长期风险并不大。但如果简单给出现价买进的建议，可能也不妥当，因为短期震荡可能使得投资者蒙受被套的风险，而且过高的市盈率已经初步反映了两家优秀公司的长期增长前景。

　　那么现在的问题是，如何面对当前证券市场？淡出还是继续坚持？还是寻找成本更低的优质企业介入机会？笔者认为，对于一些确定性品种，其长期投资收益尽管随着股价的上涨而大幅降低了，但其长期收益还是能够得到一定保证。