高盛中国首席:股市若大跌 后果比2001年更严重的四大原因

　　高盛中国首席经济学家梁红认为，如果不加以控制，资产价值可能很快就会上升到过高水平，A 股市场实现“软着陆”的期待也将化为泡影。A 股最终的回调可能严重损害家庭的财务状况、恶化收入和财富分配，并导致资本市场改革进程被推迟。

　　【背景】

　　尽管在2月底时曾短暂下挫，但在去年上涨130%的基础上，A 股指数今年以来又上涨了50%。基于2006 年业绩的平均市盈率目前已突破了50 倍，同一家公司A 股相对于H 股的加权平均溢价已经达到57%。成交额与新开户数量均持续飙升。

　　与此同时，宏观经济的景气继续促进国内股市的繁荣：总需求加速增长、通货膨胀预期升温、政策方面也没有大幅调整。特别是4 月份政府没有调整利率，而只是决定将存款准备金率调高50 个基点。

　　分析人士认为，这可能支撑了资产增值预期的升温，从而导致A 股市场市盈率进一步升高。

　　5月9日，沪综指突破4000点大关。5月10日，沪综指收于4049.70点。

　　梁红认为，A 股估值较高，但还不算过度，原因在于公司盈利增长方面传来一些超出预期的实质性利好消息。然而，如果对资产增值预期不及时加以限制，那么A 股估值可能很快就会到达难以持续的地步。因此，为了确保市场在中期内的可持续发展，政府需要迅速采取行动。政策出台延迟将带来一系列风险，严重影响家庭的财务状况，恶化收入和财富分配，导致资本市场改革进程被推迟。

　　现在确实到了加息和深化资本市场改革的时候。

　　中国决策者现在面临的根本性挑战是，在无风险回报率不到3%、但实际经济增长率为10%的情况下，如何防范泡沫在经济领域、特别是在资本市场的形成。随着官方公布的通货膨胀率已经越过了3%的警戒线，这个挑战变得更加严峻了。对于中国储蓄者而言，即使用最保守的方法来衡量通货膨胀，实际利率也已成为负值。

　　货币政策显然没能跟上市场的步伐。中国的利率已经严重滞后于经济和盈利的增长。另一方面，决策者目前为止主要依赖行政手段来调控经济，在利率及汇率的调整方面则步伐缓慢。然而，随着经济周期更见成熟、股市加速上扬，加息的延迟增加了在今后以更大幅度加息、采取更严厉行政措施以降低未来增长预期的风险。

　　股市的一些改革目前也是进展缓慢，如推出股指期货，为投资者提供对冲风险的工具；启动QDII 项目，允许国内投资者利用A 股和H 股市场巨大的价格差异从事套利；扩大QFII 额度，吸引更多的全球机构投资者进入A 股市场；建立一套市场化的IPO 发行及定价机制；采取果断措施，打击内幕交易和操纵股价的行为。

　　采取果断政策措施来防范A 股估值形成泡沫，具有十分重要的意义。一旦股市大跌，造成的后果可能会比2001 年后那次泡沫破灭严重得多，具体原因如下：

　　——股市参与者的分布比以前广泛得多。

　　截至4 月30 日，国内散户投资者开户数量已经达到9,400 万户，占总人口的比例已经超过7%，而在2001 年，这个比例只有5%。

　　——股价调整对居民财富产生的负面冲击可能要大得多。

　　目前，A 股的总市值占GDP的72%，散户投资者持有约21%的市值，约占他们所持金融总资产的15%。2001 年市场运行至顶部时，A 股市值占GDP 的比例仅为52%。

　　——还会将金融市场改革的进程推迟数年。

　　如果A 股市场再度形成资产泡沫，很多改革可能会又被推迟数年。一个原因是国内股市融资能力刚刚复苏便遭到削弱；另一个原因是中国家庭把大量储蓄从银行储蓄转向其他资产的前景将由此而变得黯淡，而这意味着中国银行体系面临的一个系统性风险将久久无法得以消除。

　　——对全球其他市场可能产生更大的冲击。

　　那么，政府应当怎样做呢？

　　由于市场的预期上升，决策者需要在以下方面迅速采取措施来引导投资者的预期：

　　——果断地提高基准存贷款利率。

　　——推出规模足够大的QDII 方案，使得投资者在A 股之外获得更多资产选择途经。

　　——放开IPO 以及随后的融资过程，尤其是与定价有关的领域。

　　——有力、透明地打击违规活动，如内部交易、伪造信息及其他欺诈行为等。

　　笔者还想重申一个观点：政府应当慎重考虑任何提高流转或资本利得税的方案，这不仅仅是因为税收的效率成本高昂，还因为税率提高将使国家收入分配进一步向政府而不是消费者倾斜，从而有悖于政府促进内需的中期目标。

　　笔者依然认为，央行今年内可能还会三次加息，每次加息27 个基点。另外，政府可能采取进一步措施来控制贷款和固定资产投资的增长，并不断告诫投资者关于A 股市场投资的风险。