高估值时代续演资源注入与行业整合乐章
——2007年四季度有色金属行业投资策略报告
有色金属重点子行业全面景气
有色金属的几大子行业，均表现出了良好的上升势头。中国精铜进口高位回落，中国需求使铜基本面保持强劲；氧化铝价格将继续回落，电解铝行业的景气周期将延续；LME锌库存维持低位，有力地支撑了锌产品的价格；美联储降息，美元走弱，黄金将继续保持价格上升趋势。
中国需求保证铜强劲基本面
5月份以来，国内精铜进口量高位回落。海关统计显示，7月份中国的精铜净进口量继续回落，为7.21万吨，比6月份减少了22.1%，主要是因为进口量减少、出口量增加所致。其中，进口量9.85万吨，比上月减少8.9%，为今年以来的最低水平；出口量2.64万吨，比上月增长69.5%，是一年以来的最高水平。
中国进口量的下降使得LME库存回升。7月中旬LME铜库存减少至10万吨以下，比今年2月初的21.6万吨下降了约55%左右，为一年以来的最低水平。此后，LME铜库存开始止跌回升，目前LME铜库存为13.7万吨，较库存的低点增加了4万吨。
我们认为，之前中国精铜进口量激增实际上造成了LME库存向中国的转移，而以目前国内的供求关系及8月份国内外期铜比价看，精铜的净进口量还有进一步下降的趋势，这将使LME交易所库存将继续回升。
同时，我国精铜产量快速增长。据中国有色金属工业协会统计，7月份国内的精铜产量为29.17万吨，与上个月基本持平，但同期比增幅高达20.5%；1—7月份的累计产量为189.05万吨，同期比增长了10.9%。随着国内粗炼/精炼产量的持续扩张，以及铜精矿和废杂铜进口量维持在较高水平，年内国内的精铜产量还将保持较快的增长速度，我们预测，07年中国铜产量将达到337.6万吨。
我们认为，中国需求将使铜基本面保持强劲。世界金属统计局（WBMS）、国际铜业研究组（ICSG）、CRU等机构均认为，07年上半年全球精铜供应存在短缺，短缺量为13—30万吨。在上述所有机构对全球基本面的乐观预期中，对中国需求的乐观判断是主要依据。ICSG称，今年前5个月中国的表观费量成长37%；WBMS认为，中国1—6月份消费了238.7万吨精铜，比上年同期的170.1万吨增长了40.3％。可以看出，上半年中国进口铜的大幅增长，是造成这些机构对中国铜消费非常乐观的直接依据。我们认为，上半年全球实际需求量比上述数据可能要小一些。随着中国净进口量的下降以及美国房地产市场疲软所引起的铜需求回落，可能会对今后一段时间国际市场的供求关系产生不利影响。
电解铝行业持续向好
氧化铝产量快速扩张，氧化铝价格将继续回落。2006年国际有约400万吨的氧化铝新增产能投产，供应增长的幅度将超过需求，使得2006年世界氧化铝供过于求56.7 万吨。根据国家统计局和有色协会的统计，07年前5个月中国大约生产了762万吨氧化铝，同比增长了56％；同期氧化铝进口量为232万吨，下降了17％；考虑到非冶金氧化铝需求在内，估算前五个月对氧化铝的需求达到997万吨，市场供求基本平衡。
而从氧化铝价格的变化来看，近期氧化铝价格逐步走软，目前国际氧化铝FOB价回落至350美元/吨左右，国内氧化铝报价则回落至3500—3700元/吨左右，中铝也在9月13日将氧化铝出厂价格调低至3500元/吨。氧化铝价格下跌减轻了电解铝企业的成本压力。
2007年上半年，在中国新增产能快速投放以及西方闲置产能陆续重启的双重推动下，全球原铝产量呈加速增长之势。在国际铝协（IAI）已经公布的5月份综合产量统计中，2007年前五个月累计产量达到1496.4万吨，比去年同期的1338万吨增加了11.8%，其中5月份产量同比增长了11.5%。以增速衡量，2007年上半年的增速为近年之最。
06年下半年，氧化铝价格的大幅下跌以及铝价稳中趋升的现状，引领电解铝行业自06年下半年开始进入景气周期。由于氧化铝产能的迅速扩张，未来氧化铝价格将保持较低水平；而电解铝市场的供需平衡以及铝价相对于其他有色金属品种的低价格涨幅，使得国际铝价能够保持坚挺。电解铝和氧化铝这种较大的差价，是电解铝公司业绩大幅提升的基础。我们判断这种态势将至少维持到2009年，电解铝行业的景气周期将延续。
LME低库存支撑锌价
锌精矿供应明显好转，加工费水平回升。从2005年开始的西方矿山项目建设已经明显改善了精矿的供应状况。世界最大的铅锌矿山红狗矿的供货期比去年提前了19天，从现在开始一直到明年的5月份是该矿山的供货期，其铅锌年产量90万吨左右，这也许是最近铅锌精矿加工费快速提高的主要原因之一。
我们仍然认为，LME低库存可以对锌价起到支撑作用。LME库存今年以来还是净减少的，中国锌期货恢复之后，容纳了一部分库存。目前LME的报告库存为7.3万吨，为17年来的最低水平。07年以来，LME库存净减少2.5万吨。我们认为，LME低库存对锌价起到一定的支撑作用，锌价继续向下空间有限。
黄金价格保持上升
历史上，黄金价格走势与美元走势遵循着负相关性，与原油价格走势遵循着正相关性。美国联邦储备委员会9月18日决定将商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，市场预期美国将结束此轮加息周期，未来利率还可能进一步下调。对美国经济的担心以及利率下调使得美元指数将在未来逐渐走弱，这将中长期支撑黄金价格上涨。
而国际石油价格方面，受美国石油储备量的大幅下降的刺激，纽约原油价格突破80美元，创下历史新高。高涨的能源价格对于世界经济的影响日益显现，全球面临通货膨胀的威胁在加大，黄金作为保值避险的投资工具将继续受到推崇。不断上涨的石油能源价格还将不断的刺激黄金价格上涨。
未来几年，无论是基本面还是国际政治经济环境对于金价的上涨都非常有利。黄金作为抵御通货膨胀最重要的保值工具，受到越来越多的青睐。根据国际资本市场的轮回和黄金市场自身的循环周期来看，黄金的牛市一般会延续10年。从黄金价格走势来看，黄金价格处于上涨的中期，因此我们长期看好黄金价格。
伦敦金属交易所铜价格和库存走势
伦敦金属交易所铝价格和库存走势
伦敦金属交易所锌价格和库存走势
国际黄金现货价格走势
资料来源：Bloomberg
高成长克服高估值
与产品价格上涨乏力相反，有色金属行业公司股价在三季度的涨幅巨大。我们认为这主要有两方面原因：一方面，A股有色金属行业的整体估值水平出现了较大幅度提升，由此引发板块整体性的投资机会；另一方面，行业内公司资源注入、重组并购带来了一系列投资机会。
目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是13—15倍，而A股有色金属行业公司的整体估值水平已经对应于07年约50倍动态市盈率，有色金属行业已经进入高估值时代。但是由于有色金属的资源稀缺性、金属价格保持高位带来的业绩增长以及行业内一些公司的持续资源注入和整体上市预期强烈，我们依旧维持有色金属行业“增持”的评级。
我们重点推荐具有整体上市预期的稀土行业龙头包钢稀土。同时，在有色金属行业进入高估值时代的背景下，选择下游深加工行业中具有技术优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。我们重点推荐具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。
由于有色金属矿产资源的稀缺性，有色金属行业的利润进一步向矿山企业集中。这使得具有资源优势的企业可以继续享受金属牛市的暴利，业绩还可能继续增长。目前国内有色金属企业也呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。而上市公司的资源注入，兼并整合是我们下一阶段的一条重要的投资主线。
包钢稀土
从07年开始，国家稀土生产计划将由指导性调整为指令性，国家对稀土行业的宏观调控力度将进一步加大。稀土的需求行业—钕铁硼未来几年将保持15%的复合增长率，稀土需求强劲。稀土价格在供应与需求的矛盾中逐步走高，有望长期保持上升趋势。
公司在上半年计提了1904万元资产减值准备，长期待摊费用的结转使管理费用上升4208万，电池项目和火灾损失使营业外支出高达9647万元；这些因素造成了上半年业绩低于预期。我们预计，公司未来两年的业绩将爆发式增长。投资评级为“买入”。
新疆众和
公司高纯铝具有市场垄断地位，占据国内80%以上的市场份额。公司80KA三层电解法生产工艺全球领先，具有自主知识产权，保证了这一垄断地位将持续一段较长时间。
公司拟非公开发行不超过5000万股的股票，募集资金总额约为10亿元，主要用于高纯铝、电子铝箔项目建设。投资评级为“推荐”。
有色金属价格有望止跌回升
从三季度行业运行的基本情况来看，主要有色金属价格在三季度都没有出现上涨，基本面较弱的铝、镍则如同我们的预测，价格出现了较大下跌。由于受美国次级债的影响，LME金属价格指数在8月上旬出现了较大跌幅，商品投资基金有撤离商品市场的迹象。
自7月下旬开始，一场越来越严重的美国次级房贷危机正向全球金融市场深度蔓延。受次级抵押贷款危机加剧的影响，8月份前两周全球股市与金属期货市场出现了较大幅度下跌。据美联储主席伯南克7月份在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但部分市场人士表示，次级按揭引发的直接损失可能高达3000亿到5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全美房价重估。
从8月9日开始，美联储、欧洲央行、日本央行等机构联手向金融系统大量注资，美国次级债问题尚未引发全球性金融危机。美国的次债危机对金属价格的不利影响表现在两个方面：一方面是金融市场的动荡可能引发部分资金撤离商品市场；另一方面，次债危机显示美国的房产市场可能会继续疲软，这将对金属的需求不利。
但我们认为，美元继续走低有望推高金属价格。美国8月份非农就业人数数据令人震惊。8月份美国新增非农就业人数下降4000人，为2003年以来首次下降，这表明美国房地产行业的疲软不但困扰着金融市场，而且还影响到整体经济的运行。美国联邦储备委员会9月18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对目前的次级贷款危机。这是美联储自2003年6月以来首次降息。我们认为：美联储降息将促使美元继续走低，这将推高金属价格。
公司名称 评级07ＥＰＳ08ＥＰＳ07ＰＥ08ＰＥ
铜都铜业 观望0．82 0．92 34．74 30．97
江西铜业 推荐1．50 1．60 30．03 28．15
云南铜业 推荐1．59 1．95 48．49 39．54
铜行业平均37．75 32．89
驰宏锌锗 推荐3．57 3．75 23．64 22．51
中金岭南 推荐1．91 2．06 25．92 24．03
宏达股份 观望1．69 2．23 42．95 32．55
锌行业平均30．84 26．36
云铝股份 推荐0．82 0．93 37．61 33．16
焦作万方 推荐1．74 2．00 31．21 27．15
南山铝业 推荐0．93 1．28 36．33 26．40
中国铝业 推荐1．01 1．32 49．02 37．51
铝行业平均38．54 31．05
锡业股份 观望1．34 1．61 63．58 52．92
吉恩镍业 观望2．31 2．12 37．72 41．10
中金黄金 观望0．88 1．42 163．59101．38
山东黄金 推荐1．32 2．70 134．8565．93
新疆众和 推荐0．50 1．00 71．42 35．71
包钢稀土 买入0．71 1．53 63．92 29．66
有色金属行业重点公司估值比较
资料来源：ＷＩＮＤ、中信建投研发部
在有色金属行业进入高估值时代的背景下，选择下游深加工行业中具有技术优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。目前国内有色金属企业呈现出资源注入、行业公司整合进程加快的发展趋势。给予有色金属行业“增持”的投资评级。
□华泰证券 刘敏达
