巴黎银行企业金融董事总经理帕斯卡•奎里(Pascal Quiry)

　　自2006年1月以来，上证综合指数已上涨4.5倍，中国股票市盈率达到历史高位——约为50倍。公司业绩增长可以说明这种高市盈率水平是合理的：自2002年以来，公司业绩每年以26%的速度强劲增长。

　　但令人担忧的是，上市公司数据和模型供应商Infinancials提供的近1000家公司的数据表明，73%的中国上市公司，其资本成本都没有得到补偿。它们在破坏价值，但其股票的市净率(PBR)约为4.9。只有当已动用资本回报率(Roce)显著提高时，这种状态才能得以持续。

　　由于近年来这些公司扣除财务成本的自由现金流一直为负，它们负债累累，并且容易受到股价暴跌的冲击。它们增长强劲、Roce较低、自由现金流为负而市净率较高，这种情况与20世纪70年代初的欧洲非常相似。

　　它们正在建设工业设施，同时不计回报地赢得市场份额。

　　然而，主要区别在宏观经济层面。直到最近，中国通货膨胀仍在掌控之中，这与20世纪70年代欧洲的负债为通胀所消蚀的情况不同。这意味着，中国企业没有从实际利率为负或减债中获益。这种情况可能会改变：通胀仍在上升。

　　2007年9月，在上海和深圳证交所上市的公司达1497家。剔除那些市值低于1亿美元的公司，以及银行、保险和房地产领域的公司(因为它们的账目不同)，有993家公司可提供经审计的账目。它们占上海和深圳两市市值的四分之三——2.6万亿美元。

　　2006年，这些中国企业的销售额达7780亿美元，相当于壳牌(Shell)、英国石油(BP)和戴姆勒(Daimler)的销售总额(按销售额计算，它们是欧洲三家最大的非金融类企业)。其中两家的规模非常庞大(中石油(PetroChina)和中国石化(China Petroleum))，占销售总额的28%，总市值的四分之一。它们没有被纳入我们的样本。

　　无需惊讶的是，规模最大的中国公司效率最高：以市值衡量，排名前20%的企业，占销售总额的70%，占息税前利润(Ebit)的86%，拥有员工总量的60%，销售额中值为7.65亿美元，息税前利润中值为9000万美元，员工总数中值则为6400人。排在后20%的企业，仅占销售总额的3%，息税前利润的1%，及员工总量的5%。

　　自2002年以来，(上市公司)平均年度同比增幅为27%。这反映出了总体规模的增长，因为同期内中国的通胀率为2%。这意味着，上市公司正以2.5倍于中国总体经济的速度增长。

　　由于原材料价格不断上涨的影响目前尚未转嫁到消费者身上，企业息税前利润占销售额的比例从从2002年的11.5%，降至2006年的10.7%(欧洲的这一比例为10.9%)，尽管人均生产率显著上升：2006年销售额较上年上升27%，而员工总数仅增长了8.7%，至510万人。

　　自2002年以来，对已用资本的管理有所改善。其原因在于运营资本管理的改善：从2002年的26个销售日，降至2006年的9天，同时固定资产也得到了更好的使用。

　　然而，自2003年以来，中国企业扣除财务支出的自由现金流为负，它们主要通过借债获得融资。

　　因此，中国上市公司的财务结构正在迅速变化：净债务在总股本中所占比率，从2002年的23%，升至2006年的36%，同时对未计利息、税项、折旧和摊销前收益(Ebitda)的倍数，从1.1倍升至1.3倍。

　　1.3倍的水平通常不会令人担忧，但它之所以比较麻烦，是因为这些公司不产生自由现金流。因此，它们只能通过削减资本支出或获取贷款来偿还债务，除非它们发行股票。鉴于目前其股票的交易估值较高(市盈率处于47倍的历史高位)，这种做法的成本不算太高昂。中国财务主管积累与负债一样多的股本，以利用繁荣发展的股市，这应是明智之举。中国家庭的高储蓄率和对境外投资的限制刺激了股市的繁荣。

　　因此，在2006年(税后)Roce为8.5%的情况下，中国上市公司的收益低于加权平均资本成本(WACC)——约为10%。这与欧洲相差悬殊，2006年欧洲公司的Roce为11%，而加权平均资本成本为7.5%。2006年，仅有27%的中国上市公司收益超过其资本成本：其它公司的Roce中值仅为4%。

　　帕斯卡•奎里是巴黎银行企业金融(BNP Paribas Corporate Finance)董事总经理，《公司财务理论与实践》(Corporate Finance, Theory and Practice，Wiley出版社，2008年)作者。

　　译者/何黎